核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一(yī)级(jí)行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán夷洲今是何地，夷洲是哪里)处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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