核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存匚字旁的字有哪些，区字旁的字量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速1匚字旁的字有哪些，区字旁的字2.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(匚字旁的字有哪些，区字旁的字yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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