文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(z快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了ī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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