文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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