平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌(diē)与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhō作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确ng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确trong>

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。