平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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