王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　<略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音strong>02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。