来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　写照的意思 写照是什么词性>

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)写照的意思 写照是什么词性前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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