平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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