分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　2023年石油会暴涨吗，今日油价格表trong>>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对(duì)地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。2023年石油会暴涨吗，今日油价格表strong>

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

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