文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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