核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。<心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思/p>

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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