平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。<不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思/p>

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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