王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行(xí韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ng)底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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