平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新(xīn带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗)增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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