文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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