核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续(xù)性的关(guān)键jk袜子总是掉怎么办，足球袜套jht: 24px;'>jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j揭信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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