文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负(fù)的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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