王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一女生工资多少算正常，女生工资多少算正常只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(女生工资多少算正常，女生工资多少算正常xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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