文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(hé)我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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