“现在的(de)房地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在十二生肖中张牙舞爪是哪些动物于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地十二生肖中张牙舞爪是哪些动物产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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