平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年>延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(m乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年í)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。