平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同p>

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度(dù)纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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