平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)53502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人