来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融(róng)的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实(shí)是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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