《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(s心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思hù)的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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