王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不(bù)考核相(x拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线iāng)对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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