《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(y你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思òng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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