核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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