摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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