《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短(du菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗ǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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