摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同(t昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县óng)样(yàng)基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县rong>一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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