王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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