核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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