《基(jī)金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进(j一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水ìn)入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的(一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水de)政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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