文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　赓续前行是什么意思，赓续前进的意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。赓续前行是什么意思，赓续前进的意思本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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