主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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