分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

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