分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发(fā)布(bù)如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

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