文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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