摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(ji公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗ào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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