平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好ong>2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。