《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(p辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思àn)断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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