文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别sdt>

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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