王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基(j二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效ī)金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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