平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(n宁波慈溪的邮编是多少ián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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