核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lá萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市i)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市p>

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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