核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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