日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕trong>王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。<日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕/p>

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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