王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年(翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光nián)同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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